ROE, ROA i EBITDA w jednym roku firmy kwartał po kwartale

EBITDA 1 200 000 zł. Zysk netto 486 000 zł. ROE 18 %, a w zestawieniu za czwarty kwartał nawet 24 %. Wszystkie trzy liczby pochodzą z tego samego roku tej samej firmy i każda z nich jest policzona poprawnie. Tylko że opowiadają trzy różne historie.

Ten tekst idzie przez jeden rok obrotowy przykładowej spółki produkcyjnej, kwartał po kwartale. Firma jest modelowa, z okrągłymi liczbami, ale wszystko, co z nimi dalej robimy, policzyliśmy w kalkulatorach ROE, ROA i EBITDA, więc możesz wpisać te same dane i dostać te same wyniki. Po drodze wyjdzie, dlaczego kwartalne ROE razy cztery kłamie, jak zysk może rosnąć przy spadającym ROA i czemu kredyt na maszynę podbija ROE, choć EBITDA nawet nie drgnie.

Punkt wyjścia: bilans na otwarcie roku

Spółka zaczyna rok z aktywami 5 600 000 zł i kapitałem własnym 2 300 000 zł. Resztę bilansu, czyli 3 300 000 zł, stanowią zobowiązania: kredyty, dostawcy, podatki do zapłaty. Rok wcześniej zarobiła na czysto 440 000 zł.

Tabela poniżej to cały materiał wyjściowy. Stan aktywów i kapitału na koniec każdego kwartału plus przychody w samym kwartale. Z tych trzech wierszy i rachunku zysków i strat da się policzyć wszystko, co pojawi się dalej.

Kapitał własny rośnie co kwartał o zysk netto, z jednym wyjątkiem w drugim kwartale, gdzie wspólnicy wypłacają sobie dywidendę. Aktywa skaczą w trzecim kwartale o pół miliona. To maszyna. Do obu zdarzeń jeszcze wrócimy, bo to one robią całe zamieszanie we wskaźnikach.

Rok kwartał po kwartale

I kwartał: przychody 1,8 mln zł, EBITDA 260 000 zł

Początek roku w tej branży bywa chudy. Przychody wynoszą 1 800 000 zł, a rachunek zysków i strat za kwartał wygląda tak: zysk netto 97 200 zł, podatek dochodowy 22 800 zł (stawka podstawowa CIT, 19 % od 120 000 zł zysku brutto), koszty finansowe netto 35 000 zł, amortyzacja 105 000 zł.

Jak z tego policzyć EBITDA? Idziesz od dołu w górę. Do zysku netto dodajesz podatek i dostajesz zysk brutto 120 000 zł. Dodajesz koszty finansowe i masz EBIT, czyli zysk operacyjny: 155 000 zł. Dodajesz amortyzację: EBITDA 260 000 zł. Marża EBITDA to 14,44 % przychodów, marża EBIT 8,61 %.

Ciekawe jest to, ile EBITDA „znika” po drodze do EBIT. Amortyzacja to 40,38 % EBITDA w tym kwartale. Dla firmy z parkiem maszyn to normalne, dla biura rachunkowego byłoby dziwne. Dlatego EBITDA dwóch firm z różnych branż porównuje się ostrożnie, jeśli w ogóle.

Teraz ROE. Zysk 97 200 zł podzielony przez kapitał z końca kwartału, 2 397 200 zł, daje 4,05 %. Za kwartał. Kalkulator ROE po wybraniu okresu „kwartał” sam przelicza to na rok, mnożąc przez cztery: 16,22 %. ROA na średnich aktywach z początku i końca kwartału (5 650 000 zł) wychodzi 6,88 % w skali roku.

Na razie wszystko wygląda spokojnie. I właśnie dlatego ktoś, kto patrzy tylko na ten kwartał, zaniży rok.

II kwartał: dywidenda, czyli ROE w górę bez żadnej pracy

Przychody rosną do 2 000 000 zł. Zysk netto 121 500 zł, EBIT 185 000 zł, EBITDA 290 000 zł, marża EBITDA 14,50 %. Sprzedaż urosła o 11 %, a EBITDA o 11,5 %, czyli koszty trzymają się w ryzach.

W tym samym kwartale wspólnicy wypłacają sobie 86 000 zł dywidendy za poprzedni rok. Kapitał własny na koniec kwartału: 2 397 200 + 121 500 - 86 000 = 2 432 700 zł.

ROE za kwartał wynosi 4,99 %, w skali roku 19,98 %. Część tego wzrostu to lepszy wynik, ale część to po prostu mniejszy mianownik. Dywidenda nie poprawia rentowności biznesu ani o złotówkę, a jednak wskaźnik idzie w górę. Firma, która co roku wypłaca cały zysk, będzie miała wyższe ROE niż identyczna firma, która zysk zatrzymuje. To nie jest wada wzoru. To po prostu informacja, którą trzeba umieć przeczytać.

ROA na średnich aktywach: 8,45 % rocznie. Na aktywach z końca kwartału: 8,38 %. Najlepszy wynik do tej pory.

III kwartał: maszyna za 500 000 zł na kredyt

Tu zaczyna się najciekawsze. Spółka kupuje maszynę za 500 000 zł i finansuje ją kredytem. Aktywa rosną do 6 300 000 zł. Od razu rośnie amortyzacja (z 105 000 do 115 000 zł w kwartale) i odsetki (z 35 000 do 38 000 zł). Przychody spadają sezonowo do 1 900 000 zł, a maszyna jeszcze nie zdążyła na siebie zarobić.

Wynik: EBITDA 283 000 zł (marża 14,89 %, czyli lepsza niż w drugim kwartale), EBIT 168 000 zł, zysk netto 105 300 zł.

Zauważ, co robi każdy wskaźnik. Marża EBITDA rośnie, bo EBITDA nie widzi ani amortyzacji maszyny, ani odsetek od kredytu. Zysk netto spada o 13,33 % w porównaniu z drugim kwartałem. A ROA? Kalkulator ROA ma pole do porównania z poprzednim okresem. Wpisujesz zysk 121 500 zł i aktywa 5 800 000 zł z drugiego kwartału, i widać czarno na białym: ROA na aktywach z końca okresu spada z 8,38 % do 6,69 % rocznie, o 1,69 pkt proc. Aktywa urosły o 8,62 %, a zysk w tym samym czasie zmalał.

To typowy obraz inwestycji. Przez kilka miesięcy majątek już jest w bilansie, a zysku z niego jeszcze nie ma. Ktoś, kto ocenia firmę po trzecim kwartale, zobaczy spadek rentowności. Ktoś, kto patrzy na EBITDA, zobaczy poprawę. Obaj mają rację w swoim kawałku.

ROE w tym kwartale: 16,60 % rocznie. Mnożnik kapitałowy, czyli aktywa podzielone przez kapitał własny, rośnie do 2,48 ×. Każda złotówka właścicieli „trzyma” już prawie dwie i pół złotówki majątku.

IV kwartał: najlepszy kwartał i pułapka mnożenia przez cztery

Maszyna pracuje pełną parą, sezon jest dobry. Przychody 2 300 000 zł, EBITDA 367 000 zł (marża 15,96 %), amortyzacja 125 000 zł, odsetki 42 000 zł, EBIT 242 000 zł, zysk netto 162 000 zł. Kapitał własny na koniec roku: 2 700 000 zł.

ROE za kwartał: 162 000 / 2 700 000 = 6,00 %. Kalkulator przeliczy to na 24,00 % rocznie i pod wynikiem zaznaczy, że takie proste przeliczenie zakłada, że kolejne kwartały będą podobne. Tu właśnie nie są. Pierwszy kwartał dawał 16,22 %, czwarty 24 %, a cały rok (za chwilę) wyjdzie 18 %.

Ile się pomylisz, biorąc jeden kwartał razy cztery? W tej firmie od -1,78 do +6 pkt proc. ROE, zależnie od tego, który kwartał wybierzesz. Przy biznesie sezonowym to nie jest błąd zaokrąglenia, to zupełnie inna firma na papierze. Jeśli masz dane za cztery ostatnie kwartały, zsumuj zyski i licz wskaźnik od sumy. Mnożenie przez cztery zostaw na sytuację, gdy nic innego nie ma.

ROA na średnich aktywach w czwartym kwartale: 10,20 % rocznie. Maszyna kupiona w trzecim kwartale zaczyna zarabiać.

Bilans roku: jedna tabela, cztery różne kwartały

Zestawienie poniżej zbiera wszystko, co działo się po drodze. ROA liczone na średnich aktywach kwartału, ROE na kapitale z końca kwartału, oba w skali roku tak, jak pokazuje je kalkulator. Ostatni wiersz to cały rok liczony od sum, nie od średniej z kwartałów.

EBITDA za rok to 1 200 000 zł, czyli 15,00 % przychodów 8 000 000 zł. Można ją policzyć z obu stron. Od dołu: zysk netto 486 000 zł + podatek 114 000 zł + koszty finansowe netto 150 000 zł = EBIT 750 000 zł, plus amortyzacja 450 000 zł. Od góry: przychody 8 000 000 zł minus koszty działalności operacyjnej razem z amortyzacją 7 280 000 zł, plus saldo pozostałej działalności operacyjnej 30 000 zł daje ten sam EBIT 750 000 zł. Kalkulator EBITDA ma oba tryby, a zgodność obu dróg to najprostszy test, czy dobrze przepisałeś liczby ze sprawozdania.

Amortyzacja to 37,50 % EBITDA. Prawie 4 złote z każdych 10 złotych EBITDA to pieniądz, który i tak trzeba będzie kiedyś wydać na odtworzenie maszyn. Dlatego EBITDA to nie gotówka do wydania. Nie widzi nakładów inwestycyjnych, zmian w zapasach i należnościach, odsetek ani podatku. Do tego nie ma jej w przepisach o rachunkowości, więc każda firma może liczyć ją po swojemu, a „skorygowana EBITDA” w prezentacji dla inwestorów potrafi pominąć sporo kosztów, które uznano za jednorazowe. Swoją drogą, firmy raportujące według MSSF 16 mają wyższą EBITDA tylko dlatego, że raty leasingu przestały być kosztem operacyjnym i rozdzieliły się na amortyzację i odsetki.

Ile wynosi ROE za rok? To zależy od mianownika

Zysk 486 000 zł i trzy różne kapitały. Na kapitale z końca roku (2 700 000 zł) ROE wynosi 18,00 %. Na średnim kapitale (2 500 000 zł) 19,44 %. Na kapitale z początku roku (2 300 000 zł) 21,13 %.

Różnica ponad 3 pkt proc. między skrajnymi wersjami, a dane te same. Kapitał z końca roku zawiera już cały tegoroczny zysk, więc zaniża wynik firmy, która szybko rośnie. Kapitał z początku go nie zawiera i zawyża. Średnia jest najbardziej uczciwa i dlatego analitycy najczęściej ją wybierają, choć w części podręczników spotkasz wersję z początku okresu. Przy porównywaniu dwóch spółek ważniejsze od tego, którą wersję wybierzesz, jest to, żeby była ta sama.

Skąd te 18 %? Rozkład DuPont dzieli ROE na trzy czynniki. Po wpisaniu przychodów i aktywów kalkulator ROE pokazuje go w tabeli:

Marża netto 6,08 % to nic nadzwyczajnego. Rotacja 1,25 × znaczy, że firma sprzedaje rocznie za kwotę o jedną czwartą większą niż jej cały majątek. A mnożnik 2,37 × to dźwignia: bez długu, przy mnożniku 1, ROE byłoby równe ROA i wynosiło 7,59 %. Zadłużenie dokłada 10,41 pkt proc. Ponad połowa ROE tej firmy pochodzi więc z tego, że pracuje na cudzych pieniądzach.

Jeśli wspólnicy oczekują 12 % rocznie od zainwestowanego kapitału, kalkulator policzy też zysk ponad to oczekiwanie: 186 000 zł (zysk 486 000 zł minus 12 % od średniego kapitału 2 500 000 zł).

Zysk wzrósł o 10 %, a ROA spadło

Rok do roku zysk netto urósł z 440 000 do 486 000 zł, czyli o 10,45 %. Dobra wiadomość? W połowie. Aktywa w tym samym czasie urosły z 5 600 000 do 6 400 000 zł, o 14,29 %. ROA liczone na aktywach z końca roku spadło z 7,86 % do 7,59 %.

Kalkulator ROA po wpisaniu danych z poprzedniego roku dopisuje wprost: zysk wzrósł, ale ROA spadło, bo aktywa rosły szybciej niż zysk. Firma potrzebuje coraz więcej majątku na każdą złotówkę zysku. Na średnich aktywach (6 000 000 zł) ROA wynosi 8,10 %, a operacyjne ROA, czyli EBIT do średnich aktywów, 12,50 %. Na 1 zł rocznego zysku przypada 12,35 zł aktywów.

Czy to powód do niepokoju? Nie od razu. Maszyna pracowała przez pół roku, a w bilansie siedzi za cały. Jeśli w kolejnym roku ROA nie wróci powyżej 8 %, inwestycja była chybiona. Jeden rok tego nie rozstrzygnie.

Przy okazji: ROA to nie ROAS. Litera różnicy, a zupełnie inna miara. ROAS mówi, ile przychodu przyniosła złotówka wydana na reklamę, i nie ma nic wspólnego z majątkiem firmy. Google przy wpisaniu „kalkulator roa” chętnie podpowiada ROAS, więc łatwo trafić nie tam, gdzie trzeba.

Co by było, gdyby maszynę kupić za pieniądze wspólników?

Ten sam rok, ta sama maszyna, te same przychody i koszty operacyjne. Jedyna różnica: zamiast kredytu wspólnicy dopłacają 500 000 zł do kapitału. Odpadają dodatkowe odsetki (10 000 zł w skali roku: 3 000 zł w trzecim i 7 000 zł w czwartym kwartale), zysk netto rośnie do 494 100 zł, kapitał własny na koniec roku do 3 208 100 zł. Aktywa zostają 6 400 000 zł, bo maszyna jest ta sama, zmienia się tylko strona pasywów.

EBITDA i EBIT są identyczne co do złotówki. To jest ich największa zaleta i jednocześnie ograniczenie: pokazują, jak zarabia biznes, niezależnie od tego, jak go sfinansowano. Właścicielowi, który chce wiedzieć, ile zarabiają jego pieniądze, to nie wystarczy.

ROA prawie się nie zmienia (7,59 % wobec 7,72 %, różnica to tylko zaoszczędzone odsetki). ROE spada z 18,00 % do 15,40 %, bo zysk dzielony jest przez o pół miliona większy kapitał. Za to dług netto do EBITDA spada z 1,50 × do 1,08 ×. W wersji z kredytem firma potrzebowałaby półtora roku EBITDA na spłatę długu netto 1 800 000 zł, w wersji z dopłatą nieco ponad rok na 1 300 000 zł.

Która wersja lepsza? Wyższe ROE kupuje się wyższym ryzykiem. Dopóki maszyna zarabia więcej niż kosztuje kredyt, dźwignia pracuje na korzyść właścicieli. Gdy sprzedaż siądzie, odsetki trzeba płacić dalej, a ROE potrafi wtedy spaść szybciej, niż wcześniej rosło. Bank kredytujący spółkę patrzy więc zwykle nie na ROE, tylko na dług netto do EBITDA.

I jeszcze jedna rzecz z tej tabeli. Gdyby ktoś wycenił udziały tej spółki na 6 000 000 zł, wartość całego przedsiębiorstwa (EV) w wersji z kredytem wyniesie 7 800 000 zł, czyli 6,50 × EBITDA, a w wersji z dopłatą 7 300 000 zł i 6,08 ×. Kupujący przejmuje też dług, więc przy tej samej cenie za udziały firma z kredytem jest droższa.

Ściągawka: siedem wskaźników w jednej tabeli

Wzory, które pojawiły się w tekście, zebrane w jednym miejscu. Do zapisania albo do zrzutu ekranu.

Narzędzia omawiane w tym artykule

Kalkulator ROE liczy rentowność kapitału własnego na kapitale z końca, średnim i z początku okresu, przelicza dane kwartalne na rok, rozkłada wynik metodą DuPont i pokazuje zysk ponad oczekiwaną stopę zwrotu.

Kalkulator ROA podaje rentowność aktywów na aktywach z końca okresu i średnich, ROA operacyjne z EBIT oraz porównanie z poprzednim okresem z komentarzem, czy zysk nadąża za majątkiem.

Kalkulator EBITDA prowadzi od zysku netto albo od przychodów do EBIT i EBITDA pozycja po pozycji, liczy marże, udział amortyzacji, dług netto do EBITDA i EV / EBITDA.

Więcej narzędzi z kategorii Biznes

Kalkulator ROAS · Kalkulator CPC

Pełna lista jest na stronie kategorii Biznes.